原標(biāo)題：保契銳評(píng)丨產(chǎn)壽險(xiǎn)牌照價(jià)值大逆轉(zhuǎn)？

來源：保契

世易時(shí)移。

(資料圖片僅供參考)

短短幾年的時(shí)間，曾經(jīng)炙手可熱的壽險(xiǎn)牌照已鮮有人問津，而曾經(jīng)“門前冷落鞍馬稀”的財(cái)險(xiǎn)公司，價(jià)值卻愈發(fā)被業(yè)內(nèi)外認(rèn)可。

9月，產(chǎn)壽險(xiǎn)各有一則關(guān)于公司股權(quán)的新聞。

壽險(xiǎn)方面，民生人壽705萬股股份于9月25日掛牌拍賣。起拍價(jià)1277.95萬元，較評(píng)估價(jià)1825.64萬元打了七折。遺憾的是，如此低價(jià)，阿里司法拍賣網(wǎng)仍顯示此次拍賣0人報(bào)名，再次未能成功拍出。

財(cái)險(xiǎn)方面，9月17日，國家金融監(jiān)督管理總局掛網(wǎng)《關(guān)于安華農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)股份有限公司變更股權(quán)的批復(fù)》，同意融捷投資控股集團(tuán)有限公司受讓中科恒源科技股份有限公司、陜西佳樂紫光科貿(mào)有限公司、盤錦龍德實(shí)業(yè)有限公司持有的安華農(nóng)業(yè)險(xiǎn)166，000，000股股份。受讓后，融捷投資控股集團(tuán)有限公司合計(jì)持有安華農(nóng)險(xiǎn)346，000，000股股份，持股比例為32.719%。

從兩家公司保費(fèi)收入、盈利能力以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等維度看，民生人壽或許更勝一籌。

民生人壽發(fā)布的2024年第四季度償付能力報(bào)告顯示， 2024年，民生人壽實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入128.87億元，凈利潤為6.07億元；截至2024年12月31日，公司總資產(chǎn)1400.56億元。風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為BBB類。

安華農(nóng)險(xiǎn)一季度償付能力報(bào)告顯示，2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入42.82億元，凈利潤0.99億元。風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為C類。

即便數(shù)據(jù)上存在明顯差異，但資本卻用實(shí)實(shí)在在的真金白銀證明著其選擇。

要探尋其背后的邏輯，當(dāng)然要回溯十余年來行業(yè)發(fā)展歷程，在這段保險(xiǎn)業(yè)的高速發(fā)展進(jìn)程中，壽險(xiǎn)，無疑是最引人注目的明星。

中國保險(xiǎn)業(yè)復(fù)業(yè)始于財(cái)險(xiǎn)，股神巴菲特亦一直強(qiáng)調(diào)其看好的是財(cái)險(xiǎn)。但在后續(xù)的發(fā)展進(jìn)程中，壽險(xiǎn)業(yè)卻憑借著收益與保障兼具的優(yōu)勢，快速做大規(guī)模，以至于無數(shù)資本打著向巴菲特學(xué)習(xí)的名義，卻一頭扎進(jìn)壽險(xiǎn)，并通過提升保單收益等方式，將壽險(xiǎn)公司打造成名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”或“資金池”，潮水褪去時(shí)，留下的則是一個(gè)個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

畢竟，無論曾經(jīng)承諾了多高的收益，作為受法律保護(hù)的保險(xiǎn)合同終需兌付，在一降再降的保險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)整周期內(nèi)，新單保費(fèi)增長乏力則是必然的結(jié)果，而缺少新單保費(fèi)支撐的壽險(xiǎn)公司，現(xiàn)金流大概率陷入困局。

一側(cè)是剛性的理賠支付和滿期保單利益的剛性兌付，一側(cè)是日趨下降的新單保費(fèi)，讓壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。盡管，近年來，為穩(wěn)妥處置風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多能獲準(zhǔn)銷售較同業(yè)更具“收益競爭力”的保險(xiǎn)產(chǎn)品，以維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境未能有實(shí)質(zhì)改善的當(dāng)下，消費(fèi)者顯然已更趨理性，在高收益和安全的天平之間，愈發(fā)傾向于安全。

與此同時(shí)，在壽險(xiǎn)業(yè)特有的久期錯(cuò)配機(jī)制下，與需剛性兌付的保單成本相比，投資端的收益卻呈現(xiàn)下行趨勢。

如此情形，接盤壽險(xiǎn)公司，不僅意味著要承接沉重的歷史包袱，更意味著要接受未來漫長的周期中無法盈利的壓力。

當(dāng)然，壽險(xiǎn)業(yè)并不是沒有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)再次突破。

老齡化社會(huì)加速演進(jìn)疊加健康中國戰(zhàn)略落地實(shí)施，從宏觀趨勢看，以人的健康和生命為保險(xiǎn)標(biāo)的的壽險(xiǎn)業(yè)，顯然已進(jìn)入較好的發(fā)展周期。

當(dāng)下的核心問題在于，今天的壽險(xiǎn)業(yè)仍熱衷于比拼“收益”，很難從根本上回歸保障本身。換言之，壽險(xiǎn)業(yè)并非沒有未來，而是需要絕對的耐心資本支持。但就當(dāng)下而言，短則五年、十年，長則不可預(yù)期的背景下，可以耐下心來做壽險(xiǎn)的新增資本注定不會(huì)太多。

財(cái)險(xiǎn)的商業(yè)模式與壽險(xiǎn)有著質(zhì)的區(qū)別。

不同于壽險(xiǎn)久期錯(cuò)配機(jī)制下的諸多不確定性，財(cái)險(xiǎn)的確定性極強(qiáng)，絕大多數(shù)險(xiǎn)種都以年為單位承保理賠，保費(fèi)收多少、理賠賠多少，成本是多少，財(cái)險(xiǎn)公司清清楚楚。

也正是基于此，與壽險(xiǎn)公司復(fù)雜的估值邏輯不同，財(cái)險(xiǎn)的估值邏輯極為清晰，簡化看僅需關(guān)注綜合成本率和杠桿率兩個(gè)指標(biāo)。

對此，有人總結(jié)稱，這兩個(gè)指標(biāo)共同決定了 ROE（凈資產(chǎn)收益率），而 ROE 又直接與 PB（市凈率）掛鉤 ——ROE 越高，PB 估值就能給得越高。從這個(gè)邏輯看，財(cái)險(xiǎn)和制造業(yè) “盈利越強(qiáng)，估值越高” 的邏輯確實(shí)高度相似。

進(jìn)一步看，這也解釋了巴菲特為什么對財(cái)險(xiǎn)情有獨(dú)鐘——商業(yè)模式簡潔清晰，控制成本+短期投資能力，便可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，且?guī)缀醪皇芾什▌?dòng)影響。

當(dāng)然，這并不意味著所有的財(cái)險(xiǎn)公司都有價(jià)值或者說都有被投資的價(jià)值，原因之一就在于財(cái)險(xiǎn)業(yè)中馬太效應(yīng)極為明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局難以被打破。這也就意味，要想獲得優(yōu)質(zhì)股東青睞，要不足夠大、要不足夠?qū)！?/p>

觀察我國財(cái)險(xiǎn)市場，人保、平安、太保等頭部企業(yè)的市場格局愈發(fā)穩(wěn)定，中小財(cái)險(xiǎn)公司依靠車險(xiǎn)等傳統(tǒng)大公司主導(dǎo)的業(yè)務(wù)很難有實(shí)質(zhì)性突破，如此情形下，承保端盈利必將變得更加艱難。

基于此，再觀察安華農(nóng)險(xiǎn)，其作為國內(nèi)首批農(nóng)險(xiǎn)公司，20年來專注于農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，雖近年來呈現(xiàn)出農(nóng)商并舉的發(fā)展態(tài)勢，但從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看，農(nóng)險(xiǎn)的定盤星定位仍然穩(wěn)固。此次股權(quán)變更獲批則有望從根本上改善其公司治理困局，進(jìn)而改善風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)。

更可期待的是，前述問題破局后，其曾多次流產(chǎn)的增資計(jì)劃亦有望落地，進(jìn)而大幅提升承保能力。如進(jìn)展順利，農(nóng)險(xiǎn)穩(wěn)定盈利，商業(yè)險(xiǎn)更的良性經(jīng)營局面將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，被資本青睞也就不足為奇了。

從這個(gè)視角看，無論是行業(yè)還是具體機(jī)構(gòu)，資本用腳投的票在某種程度上都是對未來的精準(zhǔn)預(yù)判。畢竟，在商言商。

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